文/劉鶴

我非常高興接受邀請參加這次資本市場發(fā)育十周年的大會，借這個機會，我想談一下新經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險投資、資本市場和公共政策之間的關(guān)系問題。這四者之間存在著非常緊密的聯(lián)系和比較強的互動性。具體地說，我想講三點：第一，新經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)實的發(fā)展趨勢；第二，新經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險投資；第三，新經(jīng)濟(jì)、資本市場和公共政策。

01

新經(jīng)濟(jì)和未來的發(fā)展趨勢

最近以來，盡管納斯達(dá)克股市出現(xiàn)波動，但是，以互聯(lián)網(wǎng)為依托的新經(jīng)濟(jì)仍然不斷地滲透，不斷地擴張，成為影響經(jīng)濟(jì)增長、收入分配、國際分工和國家競爭力核心的因素。當(dāng)然，對這個問題，業(yè)內(nèi)業(yè)外和不同的投資者有截然不同的看法。從大的趨勢來看，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是不可避免的，在美國推出了數(shù)字化戰(zhàn)略以后，最近，我們又看到了四個引人矚目的現(xiàn)象：

第一，在最近召開的APEC峰會上，各國領(lǐng)導(dǎo)人又集中討論了數(shù)字經(jīng)濟(jì)問題，希望各個國家采取共同行動，促進(jìn)全球信息化進(jìn)程，縮小數(shù)字化鴻溝；

第二，日本政府在擴大內(nèi)需九次失利以后，最近，毅然決然推出了信息化戰(zhàn)略。準(zhǔn)備大量支出公共預(yù)算來強化信息基礎(chǔ)設(shè)施，得到了企業(yè)界、商界、政府界和廣大的消費者熱烈支持；

第三，電子歐洲的計劃正在不斷地走向深入，在這個過程中，英國又率先推出了一系列有決定性的行動，其中最引人注目的，是在內(nèi)閣建立電子交易委員會，全面推進(jìn)電子商務(wù)；

第四，中國政府明確提出了“十五”信息化的框架，要以信息化帶動工業(yè)化，實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)跨越增長，規(guī)劃選擇了附合中國特色的擴大信息產(chǎn)業(yè)規(guī)模和形成國際競爭力的路徑，國家信息化的綜合指數(shù)要達(dá)到90%以上，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和容量同樣在未來幾年占世界第一位，電話的普及率要從目前的18%上升到35%，信息產(chǎn)業(yè)的比重占GDP比重要超過7%，除此以外，還重點策劃了基礎(chǔ)設(shè)施的完善，改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，提高核心制造業(yè)競爭力的具體措施，更為重要的是，這個規(guī)劃明確提出通過制度創(chuàng)新帶動技術(shù)創(chuàng)新，以推動中國經(jīng)濟(jì)的信息化。

從總體上看，大的趨勢十分明確，我不認(rèn)為周期性的因素會干擾結(jié)構(gòu)性的變化，因此，對大的方向不應(yīng)該產(chǎn)生困惑。盡管如此，微觀的調(diào)整正在發(fā)生，有四個跡象正在描述著現(xiàn)在和揭示未來。

首先是網(wǎng)絡(luò)公司的大整合，美國總統(tǒng)克林頓最近在APEC會上估計，在最近的五年之內(nèi)，98%的網(wǎng)絡(luò)公司可能會消失，只有2%的網(wǎng)絡(luò)公司會進(jìn)一步崛起。這提出了一個非常有趣的問題：可能信息網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)原子式的競爭歷程已經(jīng)結(jié)束，一大批有競爭力的甚至?xí)a(chǎn)生壟斷作用的優(yōu)勢公司將會崛起。壟斷競爭是汽車、鋼鐵等行業(yè)的共性，汽車、鋼鐵等行業(yè)走完自由競爭的道路用了上百年的時間，而信息產(chǎn)業(yè)只用了十幾個月。過去曾經(jīng)設(shè)想，也許原子式的競爭和網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合會替代傳統(tǒng)的壟斷競爭模式，而事實表明，新經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)組織格局上正與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的道路融合。

第二，商業(yè)模式從一些中性的概念中解脫出來，向現(xiàn)實的、可盈利的方向全面調(diào)整和發(fā)展。最近兩年，我們經(jīng)歷了ISP、ICP、ASP、BTOB、BTOC等模式?，F(xiàn)在看來，滿足客戶的需要，提供比較方便的服務(wù)，以及有現(xiàn)實的現(xiàn)金流成為投資者關(guān)注的熱點?；蛘哒f，商業(yè)模式從空中開始著陸。

第三，寬帶技術(shù)、無線接入技術(shù)、多媒體技術(shù)已經(jīng)成為支撐電子商務(wù)的核心技術(shù)，光纖網(wǎng)加路由器的基礎(chǔ)投施也不太可能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在通信基礎(chǔ)設(shè)施和增值服務(wù)之間正在產(chǎn)生新的中間基礎(chǔ)設(shè)施層。

第四，新經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的邊界在逐漸消融，新經(jīng)濟(jì)如同水銀落地，無孔不入，全面進(jìn)入汽車、家電、石油、鋼鐵乃至教育、金融、保險和娛樂業(yè)。如果從更廣闊的視角來觀測，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)正在全面地整合社會經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，向四個A的方向不斷地逼近,Any Where無論在哪兒，Any Time無論何時，Any one無論何人，Any device無論任何一種裝備。

有人把新經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)作為兩個截然不同的概念，這可能是錯誤的。在當(dāng)今，即便是勞動密集型的產(chǎn)業(yè)中，也在增加數(shù)字技術(shù)的含量，而在資本密集型的產(chǎn)業(yè)中，數(shù)字技術(shù)的含量正在不斷地上升。

我剛從美國拉斯維加斯的Comdex展覽會回來，這個展覽會推出了很多新的信息產(chǎn)品，引人注目的是奔馳汽車和數(shù)字技術(shù)的結(jié)合。大家看到，奔馳汽車內(nèi)設(shè)了定位技術(shù)、數(shù)據(jù)庫技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新產(chǎn)業(yè)之間人為的或者說理念上的邊界正在不斷消失。面對這種大趨勢，中國的投資機構(gòu)與國外投資機構(gòu)似乎做出不同的選擇，在納斯達(dá)克股市全面上漲的時候，中國的投資機構(gòu)是比較狂熱的。最近，又出現(xiàn)了向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)回歸的現(xiàn)象，而國外的投資機構(gòu)特別是美國似乎更看好新經(jīng)濟(jì)市場，盡管納斯達(dá)克的股價還在下降，但是，實際的注入資金量仍在穩(wěn)步上升。產(chǎn)生這種現(xiàn)象，可能是各個國家比較優(yōu)勢有所不同，也可能是一次戰(zhàn)略性的誤會。

在這里，我還想特別說一個問題，就是發(fā)展新經(jīng)濟(jì)意味著什么。很多人從相對靜態(tài)的比較優(yōu)勢來評價新經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為中國沒有到發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的階段，但是，如果從新的技術(shù)革命是一次產(chǎn)業(yè)革命，正引發(fā)社會結(jié)構(gòu)變革的角度來看，新經(jīng)濟(jì)所意味著比我們能看到的似乎更多。

比如說，新經(jīng)濟(jì)將突破傳統(tǒng)的金字塔縱向結(jié)構(gòu)，向橫向、互動、偏平的組織結(jié)構(gòu)過渡；新經(jīng)濟(jì)將引發(fā)民眾的廣泛參與；新經(jīng)濟(jì)將帶來不僅是經(jīng)濟(jì)，而且是社會結(jié)構(gòu)重大的變革等等；新經(jīng)濟(jì)又與全球一體化、WTO等重大命題聯(lián)系在一起。當(dāng)我們脫離一個視角，轉(zhuǎn)向另外一個視角之后，發(fā)現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)所追求的目標(biāo)和建立市場體制、進(jìn)一步推動改革的目標(biāo)是多么的高度一致。因此，我呼吁大家重新認(rèn)識新經(jīng)濟(jì)。

02

新經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險投資

新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有不同的路徑，最核心的特點是，這種經(jīng)濟(jì)以人為本，以人的創(chuàng)造性和對市場的追求為源動力。在這種情況下，作為驅(qū)動新經(jīng)濟(jì)擴張的催化劑，風(fēng)險投資則具有最為關(guān)鍵的作用。因為，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)就要理解人的制高點作用，而不是機構(gòu)的作用。而發(fā)揮人的作用離不開風(fēng)險投資。

我們目前對風(fēng)險投資只是處于字面上的了解，有兩個普遍的誤會，第一點認(rèn)為風(fēng)險投資具有博奕性，風(fēng)險投資家就是抱著一種賭博的心里，對看不清的技術(shù)進(jìn)行投資，如果成功會獲得比較高的收益，如果失敗，就跟賭場錢一樣無所謂。第二個誤會，就是風(fēng)險投資就是錢，風(fēng)險投資家有的是錢。這兩個誤會很容易推出的結(jié)論就是，國家有錢，大機構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險能力強，于是以國家行為代替風(fēng)險投資的行為。在當(dāng)前中國發(fā)展風(fēng)險投資具有特殊重要的意義。因此，特別有必要澄清這些基本的誤會。

我以為風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種中介組織，而中介歷來是市場經(jīng)濟(jì)的靈魂，風(fēng)險投資是某種人格化的中介行為，風(fēng)險投資家一般來說要發(fā)揮三個基本的功能：

第一，識別功能。他們能夠敏感地發(fā)現(xiàn)新技術(shù)的潛在價值，準(zhǔn)確嗅覺市場機會所在，把技術(shù)信號轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)信號。因此，很多人說，風(fēng)險投資家是很好的講故事的人（Good story teller）。這種識別能力往往在投資機構(gòu)、在大銀行并不存在。

風(fēng)險投資家第二個重要的功能就是融資功能。對于風(fēng)險投資人來說，重要性并不在于提供資金，而在于進(jìn)行風(fēng)險融資。而在這個環(huán)節(jié)，當(dāng)事人成功的案例、信用和認(rèn)同性可起到?jīng)Q定性作用。在風(fēng)險投資市場存在著一個普遍的規(guī)律，“因為他感興趣，我才感興趣”，也就是說，大家會追隨風(fēng)險投資家的行為，去采取共同的行動，這是一個普遍的規(guī)律，或者是游戲規(guī)則。

風(fēng)險投資家第三個主要的功能是構(gòu)造股權(quán)結(jié)構(gòu)和進(jìn)行好的制度安排，把關(guān)聯(lián)的戰(zhàn)略合作者有機地組織起來，以實現(xiàn)利益共享、共做貢獻(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險，防止出現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)經(jīng)常出現(xiàn)的CEO道德風(fēng)險和CEO的認(rèn)知風(fēng)險。一個好的公司不僅取決于單個股東，更取決于所有的利益相關(guān)者，如果股東能夠為公司的發(fā)展做出最大貢獻(xiàn)，或者相關(guān)的人能夠提供應(yīng)有貢獻(xiàn)的話，這個公司就有可能做好。另外，眾所周知，經(jīng)理階層經(jīng)常與董事會發(fā)生矛盾，董事會與股東之間也會發(fā)生矛盾，為了歸避這些風(fēng)險，風(fēng)險投資者無疑要做好股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排和制度的安排。

關(guān)于風(fēng)險投資我想說這么幾個結(jié)論，首先，風(fēng)險投資無風(fēng)險。這聽起來可笑，實際上并不是這樣，因為風(fēng)險投資家在投資以前，已經(jīng)對市場風(fēng)險、技術(shù)的實現(xiàn)以及股東的合作進(jìn)行了充分論證，在他真正進(jìn)行投資時，風(fēng)險已經(jīng)很小，這個領(lǐng)域需要知曉市場；具有組織能力和專業(yè)人才的人，這些人就是風(fēng)險投資家，從某種意義上來說，他們就是大經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊比特含義上的企業(yè)家；重要的問題不在于機構(gòu)是誰、有多大名聲，而在于誰在做。

因此，在這個領(lǐng)域，好的名聲是永遠(yuǎn)找不開的鈔票，壞的信用是永遠(yuǎn)爭不脫的枷鎖。

03

經(jīng)濟(jì)上的可訪問性——你能負(fù)擔(dān)的起嗎？

今后五年，是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整非常關(guān)鍵的時期，調(diào)整的實質(zhì)是所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整和生產(chǎn)關(guān)系的互動，或者說，是生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系相互的適應(yīng)，而實質(zhì)是生產(chǎn)關(guān)系的調(diào)整，或者說是所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整。調(diào)整的切入點是新經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的融合。在整個調(diào)整過程中，資本市場將發(fā)揮極為關(guān)鍵的作用。

為了發(fā)展資本市場，則需要公共政策的合理界定。因此，新經(jīng)濟(jì)、資本市場與公共政策之間有一個比較好的互動作用，三者的有機互動，則有利于未來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

眾所周知，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展應(yīng)該以資本市場為依托，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有賴于風(fēng)險投資，而風(fēng)險投資必須與資本市場為出口，目前的資本市場期望產(chǎn)生高質(zhì)量的新經(jīng)濟(jì)類的公司，因為資本市場的質(zhì)量本質(zhì)上取決于公司的質(zhì)量，而公司的質(zhì)量又取決于公共政策對上市公司的約束。因此，三者之間有非常緊密的、相互依托的、相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系。

新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對資本市場充滿期望。這實際上是從企業(yè)家的角度來看待資本市場的，任何一個新經(jīng)濟(jì)的公司，當(dāng)走向資本市場時候，起碼有這么幾點要求：

首先，希望他的成功能夠得到資本市場的承認(rèn)，上市從某種意義上來說，就是前一段業(yè)績的成功；希望資本市場作為一個宣傳舞臺。眾所周知，最廉價的廣告領(lǐng)域可能是資本市場，在這個舞臺，公司的名聲、CEO、董事長都會被廣大股民所認(rèn)識；還有實現(xiàn)公司主體利益的價值，這種價值一旦實現(xiàn)，就有可能化解風(fēng)險，最初的投資者價值通過資本市場的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓得以實現(xiàn)；在資本市場上獲得資金還可以實現(xiàn)擴張和戰(zhàn)略性并購的意圖，因為新公司在發(fā)展初期資金量不足，想做很多事情，一旦在資本市場獲得資金來源，可以對整個經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行再配置，并且進(jìn)行戰(zhàn)略性的并購；資本市場發(fā)育的過程中，新經(jīng)濟(jì)公司還可以借以形成自己的壓力機制和動力機制，從而促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，增強核心的競爭力，這即是股民的期望所在，也是新經(jīng)濟(jì)公司CEO們的期望所在。正是因為這樣，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)需要更為適宜的資本市場環(huán)境。

從我國目前發(fā)展的情況看，急需取消歧視性的所有制待遇，不論是國有企業(yè)，還是非國有企業(yè)都應(yīng)該可以走向資本市場；應(yīng)該進(jìn)一步廢除審批制，適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)變化的技術(shù)周期。我們知道，在目前的情況下，在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域每九個月就要發(fā)生一次技術(shù)變化，原有的商業(yè)模型如果在九個月內(nèi)不能夠上市的話，很可能會走向衰亡，或者說憋死而沒有出口。因此，加快上市的速度、實行推薦制度和備案制可能是比較客觀的；還需要培養(yǎng)具有戰(zhàn)略眼光和市場眼光的機構(gòu)投資者，如果僅以小股民直接投資的方式風(fēng)險太大，需要有一批有專業(yè)眼光和戰(zhàn)略眼光的投資者來保護(hù)小投資者的利益；特別需要強調(diào)嚴(yán)格限制坐莊機制和關(guān)聯(lián)交易，保護(hù)股東特別是小股東的利益，如果小股東的利益得以保護(hù)，巨額的儲蓄就有可能轉(zhuǎn)為投資，境外的資金也會流入國內(nèi)，從而促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長。目前的問題是，坐莊機制、關(guān)聯(lián)交易沒有得到限制，甚至有很強的市場，這樣勢必抑制廣大股民投資的積極性。

還有一點，就是要建立股評人的資格認(rèn)證制度和信用追索制度。一些股評人與特定的公司有直接的利益關(guān)系，因此，所發(fā)表評論的準(zhǔn)確性是令人懷疑的。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，股評人的資格和所說的話，都是要付有法律責(zé)任。

雖然中國新經(jīng)濟(jì)的市場廣闊，但是，目前致命的弱點仍然是核心的創(chuàng)新能力嚴(yán)重不足，與這點相關(guān)的是創(chuàng)新者的治理能力、心理素質(zhì)和市場感覺尚不成熟。我們看到很多這種現(xiàn)象，盡管技術(shù)專家有很強的特長，有別人沒有的技術(shù)專利，但一旦從技術(shù)員轉(zhuǎn)為企業(yè)家的時候，他們所表現(xiàn)的治理能力、市場感覺和親合力就顯得嚴(yán)重不足，這往往使公司充滿風(fēng)險。

從另一個方面來看，盡管資本市場擴張的速度很快，但從總體上判斷，我國的資本市場仍然處于一種非理性的初級狀態(tài)，能見度比較低，盲目性比較大，投機性非常強，公司的業(yè)績與股價評價基本脫鉤。因此，讓人感覺到風(fēng)險度高。于是就提出一個問題，不成熟的創(chuàng)業(yè)者與非理性的資本市場間如何對接，解決這個對接問題，可能是中國新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵所在，也應(yīng)該是資本市場、公共政策關(guān)注的重點。

我認(rèn)為現(xiàn)實的接口有兩個：第一，公共政策應(yīng)該對上市公司的治理結(jié)構(gòu)提出更為明確的要求，以期產(chǎn)生更高質(zhì)量的公司。第二，一個公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，應(yīng)該可以觀察，并且提供在線的數(shù)據(jù)服務(wù)。

前一點是毫無疑問的，目前有關(guān)方面正在加強這方面的工作。我想重點談一下第二個問題，就是主要觀測哪些指標(biāo)來看公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。下述幾個指標(biāo)是非常重要的：

第一，股東和利益關(guān)聯(lián)者的背景、股東的結(jié)構(gòu)以及均衡制約性如何。在這里，我們主要看兩點，第一點要看在這個股東結(jié)構(gòu)下，公司技術(shù)、市場實現(xiàn)的能力怎樣；第二點要看董事會是不是有一種理性決策的基礎(chǔ)，如果股東之間可以相互制約，平等對話，則有可能進(jìn)行理性的決策，如果一個大股東說了算，這就充滿著決策的風(fēng)險。

第二，應(yīng)該看董事會的質(zhì)量及董事長的親合力、判斷力，我們國家實行法人治理結(jié)構(gòu)，董事長是企業(yè)真正的領(lǐng)袖，因此，董事長的質(zhì)量往往決定公司的質(zhì)量。大家比較愛看CEO的質(zhì)量，但中國和國外不一樣，中國的董事長有很大的權(quán)力，我認(rèn)為，應(yīng)該積累董事長的歷史資料，從歷史看未來。盡管資本市場很難從歷史推到未來，但是作為個人行為表現(xiàn)，有可能進(jìn)行歷史回歸。

第三，需要看創(chuàng)業(yè)者CEO的激勵機制以及能力、態(tài)度評價，這里有一個非常關(guān)鍵的問題，就是能不能把CEO與創(chuàng)業(yè)者的激勵方法貨幣化。實際上，真正理性的討論或者理性的決策，應(yīng)該建立在現(xiàn)金流和貨幣激勵的基礎(chǔ)上，而不能產(chǎn)生盲目的、幼稚的沖動。

第四，看公司的制度、組織框架和核心業(yè)務(wù)骨干的情況，特別是最初的創(chuàng)業(yè)者、合伙人和一些關(guān)鍵的業(yè)務(wù)骨干的背景。眾所周知，新經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)不一樣，在發(fā)展的初期具有更大的風(fēng)險性，包括技術(shù)變化的風(fēng)險、政策變化的風(fēng)險、來自外部特別是國際壟斷公司沖擊市場的風(fēng)險，但最大的風(fēng)險是創(chuàng)業(yè)者本身的風(fēng)險。

我們曾經(jīng)做過調(diào)查，新經(jīng)濟(jì)的公司中，90%以上的風(fēng)險來自創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險，他們的態(tài)度、他們的親合能力、他們的組織能力以及他們對未來市場的判斷都是決定性的。

因此，必須設(shè)計出使投資者可識別的市場基礎(chǔ)設(shè)施。在發(fā)展新經(jīng)濟(jì)過程中，全面提高資本市場信息化功能本身，就是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常重要的內(nèi)容，我期盼著本屆證券會在這方面有更大的進(jìn)展。

謝謝諸位。

本文來源：本文由劉鶴在資本市場發(fā)育十周年上海會議上的演講整理而成，轉(zhuǎn)載自公眾號“金融觀察家”

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