最近有兩個(gè)現(xiàn)象經(jīng)常被提到。

　　一是南京幾家龍頭民企集團(tuán)，近期都因資金鏈極度困難，不得不業(yè)務(wù)重組，聚焦主業(yè)，砍掉旁枝，從外部引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。某集團(tuán)創(chuàng)始人說(shuō)，過(guò)去貪大求全，今后要完全以利潤(rùn)為導(dǎo)向，做專(zhuān)、做強(qiáng)才是首要的，其次才是規(guī)模，未來(lái)能瘦身的要繼續(xù)瘦身，能處置的資產(chǎn)要堅(jiān)決處置。

　　過(guò)去比著“做大”，現(xiàn)在反思“貪大”，變化很明顯。

　　我想到的問(wèn)題是，過(guò)去為什么能把資產(chǎn)膨脹得這么大？膨脹的條件是什么？因?yàn)閱慰可a(chǎn)經(jīng)營(yíng)、盈余公積所積累的自有資本，絕對(duì)做不了那么大。

　　一位朋友說(shuō)：“還不是錢(qián)太多了！那么多銀行找著給錢(qián)，自己就真以為借的都是自己的了！”

　　另一個(gè)現(xiàn)象是，中國(guó)最新富豪榜前20名清一色都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無(wú)論是做產(chǎn)品還是做服務(wù)。有做水的，做醬油的，做手機(jī)的，做家電的，養(yǎng)豬的，造電池的，開(kāi)連鎖眼科醫(yī)院的，做生物醫(yī)藥的，做物流快遞的，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)賣(mài)貨、賣(mài)廣告、賣(mài)外賣(mài)的，還有一個(gè)造房子的。而且基本都是專(zhuān)業(yè)化的公司。

　　過(guò)去是看不明白的企業(yè)估值高，現(xiàn)在是看的明白的企業(yè)估值高。

　　在北京的一次財(cái)經(jīng)媒體主編聚會(huì)上，有人說(shuō)，過(guò)去看不懂他們是怎么運(yùn)作的那些大集團(tuán)，現(xiàn)在已經(jīng)不剩幾個(gè)了，一只手就能數(shù)過(guò)來(lái)，看看誰(shuí)是下一個(gè)倒下的吧。

　　做企業(yè)就有風(fēng)險(xiǎn)，真能基業(yè)長(zhǎng)青的很少，企業(yè)家的苦和難我們并不確切知曉，所以簡(jiǎn)單批判和挖苦資金鏈出了問(wèn)題的企業(yè)，未必公允。

　　但是，從企業(yè)家思維看，的確要揚(yáng)棄財(cái)富驅(qū)動(dòng)，走向價(jià)值驅(qū)動(dòng)了。太多教訓(xùn)告訴我們，堅(jiān)持價(jià)值驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，財(cái)富往往水到渠成，而財(cái)富驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，可能一時(shí)登峰造極，卻很難善終。

　　財(cái)富驅(qū)動(dòng)，以財(cái)富膨脹為目標(biāo)，往往會(huì)偏離價(jià)值創(chuàng)造的主航道，沉迷于“玩資本”“以錢(qián)生錢(qián)”之道。其中的金融迷思，到了破除和覺(jué)醒的時(shí)候了。

　　曾幾何時(shí)，我們的時(shí)代在很大程度上是以財(cái)富論英雄，追逐財(cái)富、財(cái)富至上是主旋律。形形色色的金融術(shù)士則提供了一套又一套的煉金術(shù)，撩撥人們一夜暴富的心弦。

　　20多年前我在北京南德集團(tuán)總部采訪(fǎng)牟其中，第一次聽(tīng)到“種田不如做工，做工不如經(jīng)商，經(jīng)商不如貸款，貸款不如不還（指上市）”的理論，那也是我最早被資本運(yùn)營(yíng)的概念洗腦。

　　牟其中說(shuō)：“我們要躋身世界十強(qiáng)企業(yè)很容易，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)了一種新的辦企業(yè)的方法，世界上任何一個(gè)企業(yè)只是經(jīng)營(yíng)一項(xiàng)產(chǎn)品，而我們是經(jīng)營(yíng)工廠(chǎng)，是經(jīng)營(yíng)企業(yè)的企業(yè)。打個(gè)簡(jiǎn)單的比方：別的企業(yè)都是生產(chǎn)蛋，而我們專(zhuān)門(mén)養(yǎng)雞。我們花很多錢(qián)養(yǎng)一群生各式各樣蛋的雞。你一只雞再能生蛋，也比不過(guò)我一群雞每只生一個(gè)蛋?！?/span>

　　我是生產(chǎn)性創(chuàng)新的信奉者，思維跟不上牟其中的高度，所以在《牟其中，你讓我們?cè)趺蠢斫饽?？》（《南風(fēng)窗》1998年第三期）一文中寫(xiě)道：我們并不反對(duì)“虛業(yè)”的存在，而且也清晰地意識(shí)到資本經(jīng)營(yíng)、知識(shí)產(chǎn)業(yè)的價(jià)值，但無(wú)論就中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，“實(shí)業(yè)”都是根本，是基礎(chǔ)。“虛”的介入只是為了把“實(shí)業(yè)”做得更好，大家都玩虛的就會(huì)釀成泡沫經(jīng)濟(jì)。

　　在牟其中之后再次聽(tīng)到“世界十強(qiáng)”的目標(biāo)，是2015年海航首次進(jìn)入《財(cái)富》世界500強(qiáng)后，海航創(chuàng)始人表示，進(jìn)入世界500強(qiáng)只是海航的新起點(diǎn)，海航立下了新目標(biāo)：未來(lái)5年，進(jìn)入世界500強(qiáng)的50名至100名之間。未來(lái)10年，海航將進(jìn)入世界500強(qiáng)的第一方隊(duì)，入列前10名。

　　為此，海航的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”提速，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2016年年中，海航總資產(chǎn)為5428億元，到2017年底，總資產(chǎn)已飆升至12319億元。

　　資產(chǎn)是負(fù)債加所有者權(quán)益。可惜玩著玩著就忘了債是要還的，就忘了資不抵債后只是“負(fù)翁”，弄不好要破產(chǎn)的。

　　俱往矣。過(guò)去五六年，很多習(xí)慣“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的富豪集團(tuán)都已從各種閃亮的榜單上退出，有的四大皆空，有的委身他人，有的甚至鋃鐺入獄。

　　這是一場(chǎng)大清洗。清洗的對(duì)象，是作為一種金融迷思的“不勞而獲”。

　　什么是作為一種金融迷思的“不勞而獲”？

　　可以做很多展開(kāi)，如尋租式套利、欺詐式割韭菜。就我觀(guān)察，“不勞而獲”在企業(yè)家群體中主要有兩種表現(xiàn)，一是追求“資金利差的套利”，二是追求“估值倍差的套利”。

　　先說(shuō)“資金利差的套利”。即在資金端借到低成本資金，然后投到有更高利息收益，或能通過(guò)上市退出獲得暴利的資產(chǎn)端。

　　這些年大量的股權(quán)投資項(xiàng)目背后，都有對(duì)賭和回購(gòu)條款。如總部在深圳的某房地產(chǎn)巨頭2016年引進(jìn)私募時(shí)承諾，在未實(shí)現(xiàn)上市情況下，將兜底保證投資者年均7.79%的投資收益。同年，某商業(yè)地產(chǎn)公司進(jìn)行私募時(shí)承諾，將在2018年9月前在A(yíng)股上市，如果無(wú)法成功上市，將以每年8%-10%的代價(jià)向投資者回購(gòu)股權(quán)。此即“明股實(shí)債”。在非標(biāo)市場(chǎng)上，承諾15%-20%收益率的資產(chǎn)一度多的是。

　　如果資產(chǎn)端的收益確實(shí)可兌現(xiàn)，就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)明確的套利機(jī)會(huì)：只要你能借到更低成本的資金，借的越多，杠桿率越高，回報(bào)就越大。

　　那么誰(shuí)能借到錢(qián)，多借錢(qián)，借便宜的錢(qián)呢？

　　國(guó)資是可以的。但國(guó)資在投資端有嚴(yán)格紀(jì)律，有集體決策機(jī)制和上級(jí)風(fēng)控要求，更重要的是，國(guó)資領(lǐng)導(dǎo)人的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好一向很低，因?yàn)榫退阃顿Y賺的再多也和個(gè)人利益無(wú)關(guān)，而投錯(cuò)一個(gè)兩個(gè)則會(huì)終身追責(zé)，所以選擇安全第一，不追求利潤(rùn)最大化，犯不著大搞“資金利差的套利”。其“套利”主要是在企業(yè)內(nèi)部各板塊之間或?yàn)楣?yīng)鏈上的企業(yè)進(jìn)行助貸、擔(dān)保。

　　過(guò)去這些年熱衷于通過(guò)資金利差搞資產(chǎn)、資本運(yùn)作的，往往是地方“知名民企”，有的“名”是名實(shí)相符的“名”，有的“名”是徒有虛名、用各種手法包裝出來(lái)的“名”。但無(wú)論如何，只要有名，有規(guī)模，政府和金融機(jī)構(gòu)的信任度就高，真出現(xiàn)問(wèn)題，得到協(xié)調(diào)幫助的可能性也大。這就極大膨脹了這些“知名民企”的信用，特別是在銀行水量充足、急于放貸時(shí)。大量“知名民企”通過(guò)內(nèi)部多家企業(yè)之間的相互擔(dān)保，轉(zhuǎn)借信用，借到了天量資金。

　　有不少知名民企覺(jué)得實(shí)業(yè)太苦，乏味，干脆直接去搞金融，他們也容易獲得金融牌照，因此可以利用不同種類(lèi)金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)交易，籌集資金，如滾動(dòng)賣(mài)短期理財(cái)產(chǎn)品，自己做通道，經(jīng)過(guò)不同的資管計(jì)劃和多重嵌套，將借來(lái)的債務(wù)資金變成“股權(quán)資本”，到處參股兼并，不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。

　　靠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)形成的資本，一般來(lái)說(shuō)都是線(xiàn)性的，慢速的，有限的，背后是“勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值”“核心競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造價(jià)值”的規(guī)律。而靠信用擴(kuò)張、信用交叉疊加形成的債務(wù)型資本，是快速的，指數(shù)增長(zhǎng)的，膽子越大膨脹越快。

　　從道理上說(shuō)，如果資產(chǎn)端能兌現(xiàn)承諾收益，資金端的壓力就可以化解，就可以順利套利。問(wèn)題是，在全社會(huì)平均利潤(rùn)率并不高的情況下，誰(shuí)能保證每個(gè)項(xiàng)目都能成功？君不見(jiàn)有多少投到體育、影視、互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口項(xiàng)目上的資金都打了水漂？有多少上市承諾都無(wú)法兌現(xiàn)？不良資產(chǎn)數(shù)不勝數(shù)。最后發(fā)現(xiàn)，靠投資別人賺大錢(qián)，只是一個(gè)概率游戲。想贏(yíng)面大，那是另一門(mén)專(zhuān)業(yè)學(xué)問(wèn)。

　　如果是拿自己經(jīng)營(yíng)積累的剩余資本去投資，虧了就虧了，不會(huì)動(dòng)搖企業(yè)根本，如果是借錢(qián)投資，把負(fù)債轉(zhuǎn)化為資本金去投資，或者短貸長(zhǎng)投，一旦投進(jìn)的是不良資產(chǎn)、有毒資產(chǎn)的陷阱，很可能血本無(wú)歸。只能求爺爺告奶奶拆東墻補(bǔ)西墻，借新還舊，或用“大而不能倒”逼債權(quán)人繼續(xù)輸血，債權(quán)人不理睬，就只能賣(mài)兒賣(mài)女去還債。

　　再來(lái)說(shuō)一下“估值倍差的套利”。

　　對(duì)企業(yè)的估值，最常見(jiàn)的就是PE（市盈率），即利潤(rùn)與股價(jià)之比。所謂“估值倍差的套利”，就是很多企業(yè)癡迷不已的，用高PE估值去收購(gòu)低PE的業(yè)務(wù)，再把它裝到高PE公司里，獲得估值套利。

　　“賺錢(qián)最好的方法不是做業(yè)務(wù)，是用高PE的公司吃低PE的公司，不僅40倍吃20倍的公司會(huì)有利潤(rùn)賺，把PE從20倍打到40倍市值也會(huì)翻番。”諸如此類(lèi)的“市值管理術(shù)”多年來(lái)甚囂塵上。

　　分眾傳媒創(chuàng)始人江南春多次講過(guò)自己的教訓(xùn)，當(dāng)初在納斯達(dá)克上市后，為維持高成長(zhǎng)率，推動(dòng)股價(jià)前進(jìn)，不斷收購(gòu)?！爱?dāng)分眾處于30倍PE的水平，以6倍PE收購(gòu)一家公司，可以立即提高每股收益率?！狈直娍焖偈召?gòu)了數(shù)十家公司，市值也在兩年多里從不到7億美元膨脹到86億美元，PE從25倍打到了40倍。然而，“我們根本沒(méi)有想，這些業(yè)務(wù)有沒(méi)有協(xié)同？對(duì)我們的核心競(jìng)爭(zhēng)力和為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值有沒(méi)有變化？收購(gòu)的這些公司，三年業(yè)績(jī)承諾完成后，這些人不做了怎么辦？我有沒(méi)有能力整合？會(huì)不會(huì)面臨人走之后，留給你一推空殼？”

　　結(jié)果確實(shí)如此。“我們此前收購(gòu)的那些東西一直減值，最慘的時(shí)候一個(gè)季度減了8億美金，股票一路被腰斬，從86億美金變回了6億美金。這時(shí)你發(fā)覺(jué)，當(dāng)你惡念四起，想故意拉抬股價(jià)滿(mǎn)足自己私欲時(shí)，不但沒(méi)有可能把公司拉到80、90億美金，反而讓公司又回到6億美金的低值。”

　　在中國(guó)A股市場(chǎng)上，近年出現(xiàn)了很多因?yàn)樯套u(yù)減值暴雷的案例，原因基本都是當(dāng)初收購(gòu)的“低PE資產(chǎn)”，事后被證明“收購(gòu)在了山頂上”，不但沒(méi)有賺到便宜，還備受拖累。

　　前一段碰到廣東的朋友，說(shuō)起潮汕地區(qū)兩家上市公司的命運(yùn)，不勝唏噓。

　　一家是奧飛娛樂(lè)，2009年就上市了，是“A股動(dòng)漫第一股”，市值一度也做到大幾百億，現(xiàn)在不到80億。最大的原因就是不重視內(nèi)生發(fā)展，內(nèi)涵增長(zhǎng)，一直在外面買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，“業(yè)績(jī)不夠，并購(gòu)來(lái)湊”，最后卻被并購(gòu)反噬。2015年前奧飛娛樂(lè)的股價(jià)不斷被推高，是因?yàn)橘I(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的隱患還沒(méi)有暴露，市場(chǎng)還懷著“中國(guó)的迪士尼”的幻想，2018年奧飛娛樂(lè)因收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，商譽(yù)減值，當(dāng)年巨虧16.3億，從此陷入低谷，跌跌不休。

　　而另一家潮汕企業(yè)家創(chuàng)立的晨光文具，2015年才上市，創(chuàng)立31年就做了文具這一件事，市值目前接近700億，最高時(shí)八九百億。公司這些年給投資者的分紅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上市時(shí)募集的7.89億。

　　同一個(gè)地方的公司，一個(gè)做了太多眼花繚亂的動(dòng)作，市值卻從幾百億回到幾十億，一個(gè)專(zhuān)心一意做好一件事，市值從幾十億升到幾百億，對(duì)比一下太有借鑒意義了。

　　江南春有句話(huà)說(shuō)的很好，“是非即成敗，做‘是’的事情就成，‘非’的事情就敗。無(wú)論講多少概念故事，落實(shí)到最后，還是看對(duì)社會(huì)、世界創(chuàng)造了什么價(jià)值?！?/span>

　　無(wú)論是“資金利差的套利”，還是“估值倍差的套利”，作為金融運(yùn)作手段，本身是中性的，無(wú)所謂是非。

　　但是，當(dāng)本該以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為本體的企業(yè)家，一味追求這兩種套利，對(duì)金融興趣遠(yuǎn)超實(shí)業(yè)興趣，關(guān)注的不再是生產(chǎn)性創(chuàng)新，而是財(cái)富滾滾來(lái)的盛況，就會(huì)誤入歧途，情節(jié)嚴(yán)重的甚至萬(wàn)劫不復(fù)，再無(wú)機(jī)會(huì)翻身。

　　而多年來(lái)真正被資本市場(chǎng)認(rèn)可、也為股東和中小投資者創(chuàng)造了豐厚回報(bào)的公司，都是腳踏實(shí)地的價(jià)值創(chuàng)造型公司。美的集團(tuán)董事長(zhǎng)方洪波最近在接受《上海證券報(bào)》采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，高質(zhì)量發(fā)展就是要給資本市場(chǎng)一個(gè)正向的、有益的回饋，最起碼就是要具備盈利能力、現(xiàn)金流能力、分紅能力和持續(xù)性發(fā)展，尤其是自由現(xiàn)金流要非常好。有了自由現(xiàn)金流能力，才有分紅能力，這是上市公司高質(zhì)量發(fā)展在微觀(guān)層面最基本的要求。

　　自2013年整體上市以來(lái)，美的集團(tuán)已累計(jì)分紅約470億元，每年現(xiàn)金分紅比例維持在40%以上。美的集團(tuán)無(wú)論是高比例分紅還是大手筆回購(gòu)，所用資金都是依靠自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，沒(méi)有靠資本市場(chǎng)的一分錢(qián)。

　　方洪波說(shuō)，用融資、籌資得來(lái)的資金來(lái)分紅或回購(gòu)，是沒(méi)有持續(xù)性的，靠講一些空話(huà)大話(huà)也沒(méi)有意義。

　　只有走出不勞而獲的金融化迷思，企業(yè)才能回到“具備盈利能力、現(xiàn)金流能力、分紅能力和持續(xù)性發(fā)展”的道路上。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也才能固本強(qiáng)基，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　金融是重要的，有好的金融也有壞的金融。好的金融也是需要以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為本的。這方面正面案例也不少，只是并非本文主題，以后有機(jī)會(huì)將專(zhuān)門(mén)討論。

　　最后講一個(gè)和商業(yè)、資本、財(cái)富無(wú)關(guān)的小故事。

　　去年上海的世界人工智能大會(huì)上，我認(rèn)識(shí)了秒針和明略科技的創(chuàng)始人吳明輝，這是一家企業(yè)級(jí)數(shù)據(jù)分析和組織智能服務(wù)平臺(tái)，有些能力全球領(lǐng)先。

　　吳明輝講過(guò)一個(gè)故事。他2000年因奧數(shù)獲獎(jiǎng)被保送北大數(shù)學(xué)系，北大2000級(jí)數(shù)學(xué)系到現(xiàn)在已經(jīng)有4位國(guó)際有名的數(shù)學(xué)家了，其中有一個(gè)叫惲之瑋，拿過(guò)好幾個(gè)世界級(jí)的數(shù)學(xué)獎(jiǎng)，未來(lái)有望拿到最高的菲爾茲獎(jiǎng)。惲之偉在江蘇常州高中讀書(shū)時(shí)以滿(mǎn)分獲得了第41屆國(guó)際數(shù)學(xué)奧林匹克金牌，在北大讀本科時(shí)數(shù)學(xué)專(zhuān)業(yè)課19門(mén)100分，7門(mén)99分，綽號(hào)“惲神”。他本科畢業(yè)申請(qǐng)到美國(guó)讀研，只給前十名大學(xué)寫(xiě)了申請(qǐng)，前四名都給他發(fā)了offer，第五名開(kāi)始給他的回信都是：親愛(ài)的惲之瑋同學(xué)，You are over qualified（你過(guò)于合格了），反正你也不會(huì)來(lái)，給你發(fā)offer也是浪費(fèi)資源。

　　山東煙臺(tái)人吳明輝從小也是學(xué)霸，初二就開(kāi)始編程，大一時(shí)北大舉辦數(shù)學(xué)建模競(jìng)賽，他去找“惲神”，說(shuō)：“惲之瑋，你數(shù)學(xué)最好，我編程最好，咱倆組個(gè)隊(duì)吧，就天下無(wú)敵了?！?/span>

　　“惲神”語(yǔ)重心長(zhǎng)說(shuō)：“明輝同學(xué)，我們學(xué)數(shù)學(xué)不是用來(lái)做應(yīng)用的?！?/span>

　　吳明輝說(shuō)，這充分打擊了我，我也知道了跟神的區(qū)別是什么，在他的腦子里面數(shù)學(xué)就是理論，不考慮應(yīng)用。

　　“他到現(xiàn)在沒(méi)有微信，不用智能手機(jī)，如果我們聯(lián)系他的話(huà)只能發(fā)郵件。我有好幾個(gè)在美國(guó)的同學(xué)都是這樣，只能發(fā)郵件聯(lián)系，頂多發(fā)短信，這是真正的數(shù)學(xué)家。他們的物質(zhì)生活是很辛苦的，大家看拿了世界級(jí)這么厲害的獎(jiǎng)，獎(jiǎng)金10萬(wàn)美金，對(duì)于數(shù)學(xué)家國(guó)家科研資助的錢(qián)也不多。數(shù)學(xué)離商業(yè)是非常非常遠(yuǎn)的?！?/span>

　　中國(guó)今天有很多卡脖子問(wèn)題，推到最后據(jù)說(shuō)就是數(shù)學(xué)、物理學(xué)、化學(xué)問(wèn)題?？墒俏覀冇卸嗌賰?yōu)秀的學(xué)數(shù)理化的青年學(xué)子，大學(xué)畢業(yè)，研究生畢業(yè)，第一選擇都是金融。

　　中國(guó)的財(cái)富大時(shí)代仍在演化中，澎湃不息。

　　但關(guān)于財(cái)富的迷思所造成的困擾，讓我們不能不回到原點(diǎn)進(jìn)行思考。

　　財(cái)富不是全部，甚至也不是最重要的價(jià)值。

　　不創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值，這種迷霧再大，終會(huì)散去。

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